Czy zielona etykieta realnie obniża koszt finansowania? Czym blue bonds różnią się od zielonych obligacji? I dlaczego, zdaniem dr hab. Magdaleny Mosionek-Schwedy, prof. Uniwersytetu Łódzkiego, największą trudnością nie jest brak zielonych dotacji dla samorządów, lecz koszty utrzymania sfinansowanych inwestycji.
W jakim tempie rozwija się rynek obligacji samorządowych i korporacyjnych? Co go hamuje, a co napędza? Czy zielona etykieta realnie obniża emitentowi koszt finansowania?
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda: W mojej opinii, rozwój tego rynku jest nierównomierny. W przypadku obligacji korporacyjnych widzimy wyraźny wzrost wartości finansowania. Według zestawienia Obligacje.pl, obejmującego przedsiębiorstwa z wyłączeniem banków i spółek je wspomagających, wartość emisji w 2025 r. zwiększyła się o około 25%, z 14,22 mld zł w 2024 r. do 17,83 mld zł w 2025 r. Jednocześnie przeprowadzono mniej emisji niż rok wcześniej. [1] Oznacza to, że przedsiębiorstwa pozyskiwały większe kwoty w pojedynczych transakcjach, a istotną rolę we wzroście odegrały duże emisje kilku spółek. To dobry wynik pod względem wartości finansowania, choć sam w sobie nie świadczy jeszcze o poszerzeniu dostępu do rynku.
Rynek obligacji samorządowych rozwija się w innym tempie i ma inną strukturę. Badanie opublikowane w 2026 r., oparte na Rejestrze Zobowiązań Emitentów KDPW, pokazuje wzrost wartości niewykupionych obligacji jednostek samorządu terytorialnego z około 25 mld zł w kwietniu 2020 r. do około 42,2 mld zł na koniec 2024 r. [2] Z kolei analiza rynku za 2025 r. wskazuje na ograniczenie nowych emisji samorządowych. [3] Należy pamiętać, że samorządy dostosowują zapotrzebowanie na finansowanie do swoich inwestycji, sytuacji budżetowej i dostępności innych źródeł środków. Dlatego nawet przy dużych potrzebach inwestycyjnych nie należy oczekiwać wzrostu emisji w każdym roku. Charakterystyczne pozostaje również to, że obligacje samorządowe trafiają przede wszystkim do banków, a obrót nimi na rynku wtórnym jest niewielki.
W mojej ocenie rynek napędzają potrzeby inwestycyjne, transformacja energetyczna, konieczność zapewnienia wkładu własnego do projektów oraz poszukiwanie finansowania na dłuższy okres. Hamują go koszty długu, ograniczona zdolność do jego obsługi, mała płynność części emisji i koszty przygotowania transakcji. Przy zielonym finansowaniu dochodzi też zdolność do przygotowania projektów i zbierania danych. Badanie EBI dotyczące samorządów w UE potwierdza znaczenie ograniczeń finansowych i trudnych procedur inwestycyjnych. [4]
Zielona etykieta może obniżyć koszt finansowania, lecz nie daje takiej gwarancji. Tzw. „greenium” oznacza różnicę pomiędzy rentownością zielonej obligacji a rentownością porównywalnej obligacji konwencjonalnej. Porównanie powinno uwzględniać między innymi ryzyko kredytowe, termin wykupu, walutę, sposób oprocentowania i płynność. Badania wskazują, że występowanie i wielkość takiej korzyści zależą między innymi od popytu inwestorów, charakterystyki emitenta oraz wiarygodności emisji. Z perspektywy emitenta porównałabym całkowity koszt finansowania, uwzględniając odsetki, prowizje, zewnętrzną ocenę i raportowanie. Dodatkową korzyścią może być szersze grono finansujących. Ważne jest też rozróżnienie rynku pierwotnego i wtórnego, bowiem wzrost ceny już wyemitowanej obligacji nie zmienia wcześniej uzgodnionej marży ani zasad naliczania odsetek przez emitenta.
Czym blue bonds różnią się od zielonych obligacji i czy mają sens w Polsce? Jakie projekty mogłyby je uzasadnić?
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda: Blue bonds, czyli obligacje błękitne, wyróżnia przede wszystkim cel środowiskowy. Zielone obligacje mogą finansować szeroki katalog inwestycji, na przykład efektywność energetyczną, transport czy ochronę przyrody. Obligacje błękitne koncentrują się na ochronie i zrównoważonym wykorzystaniu mórz oraz zasobów wodnych. W typowej konstrukcji, w której środki są przeznaczone na określone projekty, korzystają z zasad zielonych obligacji, uzupełnionych o kryteria właściwe dla tych projektów. Trzeba jednak doprecyzować, jakie ramy przyjmujemy. Wspólny przewodnik ICMA, IFC, ADB i partnerów z 2023 r. skupia się na projektach związanych z morzami i oceanami. Wytyczne IFC, w wersji 2.0 z 2025 r., obejmują również zasoby wód słodkich. [5, 6] Dlatego blue bonds mogą mieć uzasadnienie także w samorządach położonych w głębi Polski, jeśli projekt spełnia kryteria wybranych ram finansowania. W Polsce widziałabym kilka obszarów potencjalnego zastosowania:
- modernizację oczyszczalni, która ogranicza ładunki azotu i fosforu trafiające do wód;
- ochronę i odbudowę mokradeł oraz ekosystemów wodnych;
- ograniczanie strat wody i zwiększanie bezpieczeństwa jej dostaw;
- retencję i rozwiązania oparte na przyrodzie, jeśli przynoszą udokumentowane korzyści dla zasobów wodnych;
- projekty ograniczające zanieczyszczenia w portach i obszarach przybrzeżnych.
W mojej ocenie blue bonds mają w Polsce sens jako narzędzie finansowania dobrze zdefiniowanego programu ochrony wód. Sama budowa infrastruktury wodnej nie przesądza o jego zasadności, potrzebne są bowiem mierzalne rezultaty, ocena wpływu na ekosystem i źródło spłaty długu. Przy niewielkim portfelu inwestycji równie uzasadnione może być finansowanie tych projektów w ramach szerszej emisji zielonych obligacji.
Z jakich zielonych i zrównoważonych instrumentów mogą dziś korzystać samorządy poza obligacjami i które mają największy potencjał?
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda: Poza obligacjami samorządy mają do dyspozycji kredyty i pożyczki, wsparcie bezzwrotne oraz modele współpracy z sektorem prywatnym. Ich przydatność zależy od rodzaju inwestycji, wielkości projektu i sytuacji finansowej samorządu. Duży potencjał widzę w preferencyjnych pożyczkach, zwłaszcza łączonych ze wsparciem bezzwrotnym. Mogą one bowiem zmniejszyć koszt kapitału i ułatwić rozłożenie wydatków w czasie. Przykładem instrumentu regionalnego jest Pożyczka OZE z premią na Pomorzu Zachodnim, której nabór uruchomiono 30 września 2026 r. Wśród uprawnionych odbiorców są JST oraz ich jednostki i spółki, a maksymalna kwota wynosi 5 mln zł. Instrument przewiduje możliwość dotacji na spłatę części kapitału po spełnieniu określonych warunków. Niemniej jest to przykład oferty regionalnej, a nie ogólnopolskiej. [9]
Drugą ważną grupą finansowania są dotacje z programów europejskich i krajowych, w tym programów regionalnych oraz narodowego i wojewódzkich funduszy ochrony środowiska i gospodarki wodnej. Ich dostępność jest zależna od aktualnego naboru. Od 1 października 2026 r. NFOŚiGW prowadzi nowy nabór w programie Adaptacja do zmian klimatu. Warto podkreślić, że pożyczki mają szerszy zakres zastosowania, natomiast zakres dotacji jest zazwyczaj węższy i często ściśle określony. [10]
W przypadku modernizacji energetycznej budynków i oświetlenia interesujący jest model EPC, czyli umowa o poprawę efektywności energetycznej, realizowana z firmą świadczącą usługi energetyczne, określaną jako ESCO. Umowa może obejmować finansowanie lub współfinansowanie inwestycji, a wykonawca gwarantuje określone oszczędności energii. [12, 14] W mojej ocenie potencjał tego modelu jest duży tam, gdzie oszczędności można wiarygodnie zmierzyć i rozliczyć. Kluczowe są warunki gwarancji, metoda pomiaru i podział ryzyka.
Warto również wspomnieć o możliwości uzyskania wsparcia finansowego na przygotowanie inwestycji. Przykładem takiej inicjatywy może być ELENA, wspólne przedsięwzięcie EBI i Komisji Europejskiej, w ramach której można uzyskać do 90% kosztów przygotowania kwalifikujących się programów inwestycyjnych, w tym m.in. koszty audytów, analiz i przygotowania postępowań. Ponieważ inicjatywa ta dotyczy większych programów, sprzyja ona grupowaniu projektów. [11]
W krótkim okresie największy potencjał dla wielu gmin widzę w połączeniu wsparcia publicznego z preferencyjną pożyczką, a w inwestycjach energetycznych również w EPC. Obligacje mogą być dobrym rozwiązaniem dla większego, wieloletniego programu, gdy samorząd jest gotowy finansowo i organizacyjnie do obsługi emisji.
Jak samorząd powinien przygotować się do pierwszej emisji zielonych obligacji pod względem projektów, raportowania i weryfikacji? Czy mniejsze gminy mają szansę wejść na ten rynek?
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda: Przygotowanie do pierwszej emisji zielonych obligacji rozpoczęłabym od portfela inwestycji i sytuacji finansowej gminy. Potrzebne są projekty powiązane ze strategią rozwoju, realistyczne harmonogramy, niezbędne decyzje oraz dane wyjściowe. Równolegle skarbnik powinien ocenić zdolność do obsługi zadłużenia w wieloletniej prognozie finansowej, uwzględniając także przyszłe koszty utrzymania infrastruktury. Następnie trzeba przygotować ramy zielonego finansowania. Zasady ICMA porządkują je wokół czterech elementów: [7]
- Przeznaczenia środków: jakie projekty i wydatki kwalifikują się do finansowania oraz jakie są wyłączenia; trzeba również ujawnić podejście do refinansowania.
- Oceny i wyboru projektów: kto odpowiada za kwalifikację, jak sprawdza kryteria i jak ocenia istotne ryzyka środowiskowe oraz społeczne.
- Zarządzania środkami: jak gmina śledzi alokację, rozlicza wydatki i postępuje z pieniędzmi jeszcze nieprzypisanymi do projektów.
- Raportowania: co, kiedy i na podstawie jakich danych będzie publikowane oraz kto odpowiada za przygotowanie raportu.
System pomiaru należy przed emisją. Jeżeli gmina chce raportować oszczędność energii po termomodernizacji, musi wcześniej znać zużycie energii i zasady porównania. Jeżeli chce wykazać poprawę jakości wód, potrzebuje danych o zanieczyszczeniach, a nie tylko zestawienia wydatków na kanalizację. W umowach z wykonawcami i operatorami warto zapewnić dostęp do danych potrzebnych przez cały okres raportowania.
Ponadto rekomendowałabym zewnętrzną ocenę ram przed emisją, często określaną jako Second Party Opinion. Trzeba także odróżnić emisję opartą na dobrowolnych zasadach ICMA od emisji z oznaczeniem European Green Bond lub EuGB. Korzystanie z unijnego oznaczenia wymaga spełnienia wymogów dotyczących między innymi zgodności z taksonomią UE, czyli klasyfikacją działalności zrównoważonej środowiskowo, dokumentacji i zewnętrznej weryfikacji. [7, 8]
Tak, również mniejsza gmina może wyemitować zielone obligacje. Wielkość gminy sama w sobie nie wyklucza emisji; znaczenie mają zdolność do obsługi długu, odpowiedni portfel projektów i opłacalność całej operacji. Jej główną trudnością mogą być koszty stałe i ograniczone zasoby kadrowe. Warto łączyć projekty w większy program, wspólnie przygotowywać analizy i korzystać z pomocy technicznej. Alternatywą dla samodzielnej emisji może być pożyczka od instytucji, która finansuje portfel takich inwestycji. W Norwegii np. Kommunalbanken emituje zielone obligacje finansujące zielone pożyczki dla sektora samorządowego. [13]
W jaki sposób samorządy mogą łączyć środki unijne, krajowe, obligacje i partnerstwa z sektorem prywatnym? Gdzie tkwi największe ryzyko?
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda: Samorząd powinien przygotować jeden plan finansowy dla całego programu inwestycji. Dla każdego projektu trzeba określić koszt, harmonogram, możliwe wsparcie publiczne, źródła finansowania pozostałej części oraz przyszłe koszty eksploatacji. Dopiero na tej podstawie można porównać różne kombinacje finansowania. Środki bezzwrotne mogą pokryć kwalifikującą się część nakładów. Pożyczka lub obligacje mogą finansować wkład własny i tę część inwestycji, której dotacja nie obejmuje. Finansowanie pomostowe pomaga wtedy, gdy wydatki trzeba ponieść przed otrzymaniem refundacji. W ewidencji powinno być jasne, które finansowanie jest przejściowe, a które docelowe. Warunki programu trzeba sprawdzić także pod kątem VAT, pomocy publicznej i dopuszczalnych połączeń źródeł.
Sektor prywatny może uczestniczyć przez EPC albo partnerstwo publiczno-prywatne. Takie rozwiązanie ma sens wtedy, gdy partner wnosi kompetencje i przejmuje ryzyka, którymi rzeczywiście potrafi zarządzać. Samorząd powinien porównać koszt całego okresu umowy, jakość usługi oraz skutki gwarancji i zobowiązań, które na siebie przyjmuje. Rozłożenie płatności w czasie samo w sobie nie oznacza, że inwestycja staje się tańsza.
Największe ryzyko widzę w rozbieżności między finansowaniem budowy a zdolnością do utrzymania inwestycji i obsługi zobowiązań. Projekt może otrzymać wysoką dotację, a mimo to obciążać gminę kosztami energii, personelu, serwisu czy dopłat do usług. Korzyść środowiskowa nie zawsze jest oszczędnością pieniężną, z której można spłacić dług. Potrzebne są więc scenariusze obejmujące wzrost kosztów, opóźnienia i słabsze efekty niż planowano.
Drugim istotnym ryzykiem są błędy w łączeniu i rozliczaniu źródeł. Kilka źródeł może współfinansować jedną inwestycję, ale nie wolno ponownie rozliczać tej samej części wydatku ze środków UE ani naruszać zasad kumulacji wsparcia. Równolegle trzeba pilnować raportowania środowiskowego. Jeżeli obligacje finansują część projektu, raport powinien ujawniać całość finansowania i jasno opisywać metodę przypisania efektów.
Rekomendowałabym wspólny rejestr projektów łączący koszty, źródła, dokumenty księgowe, harmonogram płatności i wskaźniki. Taki rejestr powinien być uzgadniany przez finanse, osoby odpowiedzialne za inwestycje i zespół przygotowujący raport
Jak ocenić, czy zielone finansowanie w gminie służy transformacji, a nie tylko etykiecie? Które wskaźniki są najbardziej wiarygodne?
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda: Oceniłabym przede wszystkim, czy odbiorca potrafi prześledzić drogę od pozyskanych pieniędzy do projektu i jego rezultatów. Powinien móc sprawdzić kryteria wyboru inwestycji, kwoty faktycznie przypisane do projektów, ich postęp oraz sposób obliczenia efektów. Warto też znać udział refinansowania i kwotę jeszcze nieprzydzieloną.
Wiarygodny wskaźnik odpowiada na problem, który inwestycja ma rozwiązać. W termomodernizacji będą to na przykład roczne oszczędności energii i zmiana zużycia na metr kwadratowy, z uwzględnieniem warunków pogodowych oraz sposobu użytkowania budynku. Przy OZE znaczenie ma rzeczywista produkcja energii. W gospodarce wodnej potrzebujemy danych o stratach wody lub ładunkach zanieczyszczeń. Dobór wskaźników powinien uwzględniać charakter projektu i ujawnioną metodę. Istotne jest też rozróżnienie prognozy i pomiaru. Prognoza przed uruchomieniem inwestycji jest potrzebna, ale powinna pozostać oznaczona jako prognoza. Tam, gdzie można zebrać dane z eksploatacji, oczekiwałabym ich późniejszego porównania z planem.
Mieszkańcy powinni otrzymać zrozumiały raport, a inwestorzy również dane umożliwiające sprawdzenie obliczeń. Zewnętrzna ocena zwiększa użyteczność informacji wtedy, gdy wiadomo, co obejmowała. Opinia o ramach finansowania przed emisją nie potwierdza automatycznie późniejszych oszczędności energii czy poprawy jakości wód. Natomiast zielona etykieta dotyczy przeznaczenia środków z danej emisji i nie jest certyfikatem zrównoważonego rozwoju całej gminy.
Zwróciłabym też uwagę na to, czy samorząd pokazuje problemy i odchylenia od planu. Raportowanie tylko wydatków, liczby zakupionych urządzeń i wybranych sukcesów utrudnia ocenę. Większe zaufanie buduje ujawnienie także nieosiągniętych celów, skutków ubocznych i działań naprawczych. Wskaźniki projektu warto zestawić z szerszymi celami gminy, pamiętając, że zmiana emisji w całej gminie zależy również od czynników pozostających poza jej kontrolą.
Jak po emisji pokazać wpływ i nie stracić wiarygodności?
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda: Pokazanie wpływu wymaga wyjaśnienia, jakie rezultaty osiągnęły sfinansowane projekty oraz jak je zmierzono lub oszacowano. Raport powinien obejmować zarówno alokację, czyli przypisanie środków do projektów, jak i rezultaty środowiskowe. Kwota wydana na inwestycję sama w sobie nie mówi jeszcze, jaki efekt osiągnięto. W części finansowej pokazałabym kwotę emisji, środki przypisane do poszczególnych projektów lub kategorii, kwotę nieprzydzieloną i udział refinansowania. W części środowiskowej przedstawiłabym cele, wskaźniki, wyniki oraz metodę ich wyliczenia. Dla każdego istotnego projektu odbiorca powinien znać stan wyjściowy, okres pomiaru, źródło danych i sposób porównania. Na przykład w termomodernizacji trzeba ustalić, czy niższe zużycie energii wynika z modernizacji, łagodniejszej zimy, zmiany liczby użytkowników czy ograniczenia ogrzewania. Dlatego sam spadek rachunku nie wystarcza do oceny efektu energetycznego.
Ważne jest uczciwe przypisanie rezultatów do finansowania. Jeśli projekt jest finansowany z dotacji i obligacji, można pokazać efekt całego projektu, ale trzeba ujawnić udział poszczególnych źródeł. Przy proporcjonalnej metodzie alokacji efekt przypisany finansowaniu obligacyjnemu odpowiada jego udziałowi. Jest to konwencja raportowania, a nie dowód, że obligacje samodzielnie spowodowały taką część poprawy. Wytyczne raportowania rozróżniają również oczekiwane rezultaty i wyniki oceniane po realizacji.
Rekomendowałabym regularne raporty, aktualizowane wraz z dostępnością danych z eksploatacji, z czytelnym opisem zakresu zewnętrznej weryfikacji. Jeśli wynik jest słabszy od planu, trzeba pokazać skalę różnicy, przyczyny i działania naprawcze. Przejrzyste wyjaśnienie odchylenia jest częścią odpowiedzialnego zarządzania inwestycją.
dr hab. Magdalena Mosionek-Schweda jest profesorką UŁ, Instytut Gospodarki Międzynarodowej Katedra Finansów i Inwestycji Międzynarodowych
Uniwersytet Łódzki
Wystąpienie eksperckie dr hab. Magdaleny Mosionek-Schwedy na temat zrównoważonego finansowania transformacji lokalnej będzie miało miejsce podczas konferencji ZIELONE? Opłaca się! już 23.10. 2026 r. w Łodzi.
Źródła:
[1] Czesław Martysz, Rola obligacji komunalnych w finansowaniu jednostek samorządu terytorialnego. Część I: Rynek, regulacje, statystyki i uwarunkowania emisji, Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów, nr 209, 2026, s. 93–115. DOI: 10.33119/SIP.2026.209.5. https://econjournals.sgh.waw.pl/SiP/article/view/5213/5412
[2] Michał Sadrak, Mocny rok na rynku obligacji przedsiębiorstw, Obligacje.pl, 5 stycznia 2026. https://obligacje.pl/pl/a/mocny-rok-na-rynku-obligacji-przedsiebiorstw
[3] Michał Kmiećkowiak, Michael/Ström Dom Maklerski SA, Obligacje komunalne – czego nauczył nas 2025 rok?, BS.NET.pl, 12 stycznia 2026. https://bs.net.pl/obligacje-komunalne-czego-nauczyl-nas-2025-rok/
[4] European Investment Bank, The state of local infrastructure investment in Europe – EIB Municipalities Survey 2024-2025, 8 kwietnia 2025. https://www.eib.org/en/publications/20250028-eib-municipalities-survey-2024-2025
[5] ADB, IFC, ICMA, UNEP FI i UN Global Compact, Bonds to Finance the Sustainable Blue Economy: A Practitioner’s Guide, wrzesień 2023. https://www.adb.org/publications/bonds-finance-sustainable-blue-economy-practitioners-guide
[6] International Finance Corporation, Guidelines for Blue Finance Version 2.0, wrzesień 2025. https://www.ifc.org/content/dam/ifc/doc/2025/guidance-for-blue-finance-v2-0.pdf
[7] International Capital Market Association, Green Bond Principles: Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds, czerwiec 2025. https://www.icmagroup.org/assets/documents/Sustainable-finance/2025-updates/Green-Bond-Principles-GBP-June-2025.pdf
[8] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2023/2631 z dnia 22 listopada 2023 r. w sprawie europejskich zielonych obligacji oraz opcjonalnego ujawniania informacji na temat obligacji wprowadzanych do obrotu jako zrównoważone środowiskowo i obligacji powiązanych ze zrównoważonym rozwojem, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/ALL/?uri=CELEX%3A32023R2631
[9] Polska Fundacja Przedsiębiorczości, Pożyczka OZE z premią na Pomorzu Zachodnim. Do 5 mln zł na inwestycje w odnawialne źródła energii, komunikat z 30 września 2026. https://www.pfp.com.pl/pozyczka/pozyczka-oze-z-premia-na-pomorzu-zachodnim-do-5-mln-zl-na-inwestycje-w-odnawialne-zrodla-energii/
[10] NFOŚiGW, Adaptacja do zmian klimatu wśród priorytetów NFOŚiGW – nowy nabór wniosków o dofinansowanie, 2 października 2026. https://www.gov.pl/web/nfosigw/adaptacja-do-zmian-klimatu-nadal-wsrod-priorytetow-nfosigw–nowy-nabor-wnioskow-o-dofinansowanie
[11] European Investment Bank, ELENA – European Local ENergy Assistance. https://www.eib.org/en/products/advisory-services/elena/index.htm
[12] Krajowa Agencja Poszanowania Energii, FAQ, część EPC i ESCO. https://kape.gov.pl/faq
[13] Kommunalbanken Norway, Green Bonds. https://www.kbn.com/en/investor/green-bonds/
[14] Ministerstwo Klimatu i Środowiska, Wytyczne do umów o poprawę efektywności energetycznej. https://www.gov.pl/web/klimat/wytyczne-do-umow-o-poprawe-efektywnosci-energetycznej-epc?idU=1
